【律师视点】孙晶、苏琳琳、陆佳：《九民纪要》非对赌协议纠纷“定心丸”，实践运用仍“任重道远”（下篇）
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在上篇中（点击此处查阅），我们向您介绍了为何我们认为《九民纪要》并非是对赌问题的实质突破，以及对赌协议可能遇到的履行难题。在本篇中，我们将重点向您介绍，对赌协议纠纷另一个难题，即提前“触发”对赌条款的问题。
（一）对赌协议非“舶来品”，
实为投资实践中的产物
众所周知，对赌协议，又称估值调整协议，英文称作Valuation Adjustment Mechanism（VAM）。国内不少文献、实务文章将其视作“舶来品”，认为对赌协议常运用于国内外私募股权投资、上市公司重大资产重组等投资方式。事实上，不论是国内文献究其起源，抑或是同美国投资行业从业人士交流，都共同指向了对赌协议并非源于域外法律文件[1]，乃至被称为美国风险投资大本营的加州硅谷也不存在所谓的对赌条款[2]。北京大学刘燕教授在《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》一文中指出，对赌协议的概念发源于2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，后由于永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让此概念广为流传。
由此可见，对赌协议的概念并非源于法律规定，其从实践中“诞生”的特征注定了其在发展、运用过程中将受到诸多“争议”。实践中，因对赌协议与目标公司的营收业绩、上市息息相关，也相应引发了提前“触发”对赌条款的问题。
（二）提前“触发”对赌条款的
问题探究
1. 何谓提前“触发”对赌条款
在对赌协议的实践操作中，经常存在投资人要求目标公司在一定期限内完成公司上市，否则将触发股权回购或业绩补偿的对赌条款。目标公司未成功上市，公司股东或实际控制人需回购公司股份或现金补偿投资人。实践中，大部分触发此类对赌协议的时间节点发生在约定期限届满后，即在规定时间届满后，目标公司由于未达到首次公开发行股票并上市的条件，或未通过中国证券监督管理委员会（“证监会”）发行审核委员会的审核等原因，从而上市失败触发对赌条款。
然而，实践中存在少量情形，即在对赌协议约定期限届满前，目标公司在实际经营过程中，由于发生公司经营不善、财务指标严重恶化、公司出现重大违法违规等情形，导致目标公司事实上已不能完成公司上市。在此种情形下，投资人是否可以主张目标公司已提前触发对赌条款，要求目标公司股东或实际控制人履行股权回购等义务呢？实践中存在不同观点，需具体结合案例进行探讨。
2.法院支持投资方要求目标公司股东、实控人回购公司股权
如果投资方有较为充分的证据可以证明目标公司无法完成上市，或目标公司的实际经营状况确已无法达到上市要求，法院倾向于支持投资方要求目标公司股东、实控人或创始人回购股权的诉求。
上述两个案例，法院均是以《首次公开发行股票并上市管理办法》[5]第三十三条作为判断的依据，即“发行人应当符合下列条件：
（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；
（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；
（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；
（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；
（五）最近一期末不存在未弥补亏损”。
因A股板块上市公司条件、要求较为明确，在司法实践中法院较易于据此进行判断。法院可以通过投资人提交的真实、有效的目标公司财务数据，判断其经营情况、财务数据等是否从事实上不能满足未来上市的条件，从而提前触发对赌条款。而2019年6月13日才正式开板的科创版，因其较强的包容性，以及科创版具有的5套差异化上市指标[6]。对此，实践中如何判断目标公司是否构成提前触发有关上市的对赌条款，有待司法观察和个案判断。
3.法院不予支持投资人提前触发对赌条款的诉讼请求
然而，如果投资人没有较为充分的证据证明目标公司的经营状况、财务数据等无法满足上市条件，或目标公司无法上市的原因与投资人抽逃资本、损害公司利益有关，法院则不予支持对赌条款已提前触发。
由此可见，法院在审理过程中，并非仅通过判断对赌条款性质来决定目标公司是否提前触发对赌条款，即不简单区分对赌条款的内容到底是“期限利益”还是“附条件的民事法律行为”。具体到个案中，投资人能否够提供较为可靠、可信的证据，如公司财务数据、业绩情况、公司人员结构等，以证明目标公司确实无法满足上市条件，这对法院认定目标公司是否提前触发对赌条款至关重要。
（三）目标公司上市对赌条款的
背后风险及应对
如上文所述，投资人与目标公司约定公司在一定期限内完成上市目标的对赌条款常见于实践中。但是，依据《首发业务若干问题解答（2020修订）》问题5的答复和《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（“指引第1号”）1-3对赌等特殊投资条款的规定，A股主板、科创版、创业板原则上要求发行人在申报前清理对赌协议等类似安排；在全国中小企业股份转让系统（“新三板”）上市的，公司应当按指引第一号的规定清除对赌等特殊投资条款。实践中，主要有两类操作方式以应对上述监管规定。
第一类，投资人与目标公司签订中止合同或补充协议，约定中止履行对赌协议以便目标公司筹划上市。但是，若目标公司向证监会提交首次发行股票并上市申请材料后，因材料未被受理、未通过审核等原因导致目标公司未成功上市，则双方恢复履行对赌协议。第二类，则是投资人与目标公司等各方一致同意并约定终止对赌条款或对赌协议。如浙江东方基因生物制品股份有限公司在其《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》[9]中说明，因看好目标公司（发行人）的发展前景，经友好协商，目标公司与相关主体一致协议约定自目标公司向中国证监会或上海证券交易所提起首次公开发行股票的申请并被受理之日起，股权转让补充协议中的投资保障条款效力终止。
针对上述两类对赌协议的效力。第一类可以理解为附生效条件的对赌协议，与前文所述对赌协议一致，在满足《公司法》、《九民纪要》的相应规定即应认定为有效。第二类，则需要关注，投资人与目标公司各方约定终止对赌协议时，是否签订了“抽屉协议”约定对赌协议存在附条件或附期限的恢复条件。对此“抽屉协议”的效力问题，则应结合合同效力的判断标准、是否有违社会公共利益等综合判断。
随着私募基金行业的不断发展、投资实践中的不断应用，对赌协议的效力、履行、应用等问题也会不断衍生出新形式、新特点。《九民纪要》出台后，其并未“一劳永逸”地解决投资人、目标公司及其股东在对赌协议问题上的顾虑，还是随之出现了诸多新问题、新困难。但不论对赌协议实操如何演变，我们都需在了解监管政策、司法裁判的背景下，从交易背景、交易目的、实际履行等全方位考量、设计对赌协议，以期降低对赌协议可能给双方带来的交易风险。
注释（上下滑动查阅）
[1]《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，刘燕，北京大学法学院。
[2]《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，刘燕，北京大学法学院；清澄君：《硅谷无对赌》，http://www.360doc.com/content/16/0206/22/27398134_533109081.shtml。
[3]上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）诉刘玄股权转让纠纷一案一审民事判决书，审理法院：上海市第一中级人民法院，裁判时间：2016-09-27。
[4]蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷二审民事判决书，审理法院：最高人民法院，裁判时间：2014-09-30。
[5]《首次公开发行股票并上市管理办法》已经经过2015年、2018年、2020年三次修订，本段所述为2006.05.18生效版本。
[6]《详解科创板意见稿：推动资本市场和中国经济的深层次改革》，中泰金融，戴志锋、高崧。
[7]上诉人江苏瑞华投资控股集团有限公司与被上诉人曹宽平合同纠纷一案的民事判决书，审理法院：南京市中级人民法院，裁判时间：2020-11-24。
[8]平潭盈科盛鑫创业投资合伙企业与刘松鱼、程曦等股权转让纠纷一审民事判决书，审理法院：上海市浦东新区人民法院，裁判时间：2019-06-04。
[9]数据来源http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&orgId=9900039348&stockCode=688298&announcementId=1207277661&announcementTime=2020-01-22，最后访问日期：2021-08-18。
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作者简介
孙 晶
北京德和衡律师事务所高级联席合伙人
孙晶律师，北京大学法学硕士。曾任职于北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心，并曾担任北京汽车集团有限公司、北京汽车资产经营管理有限公司总法律顾问、首席合规官。在重大商事纠纷的争议解决、国有资产管理、私募股权投资领域有着丰富的经验，尤其对向国有企业提供法律服务拥有独到的见解。
专业领域：商事争议解决、私募股权投资、国有资产管理、国有企业服务
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苏琳琳
北京德和衡（深圳）律师事务所高级联席合伙人、中国执业律师、香港注册外地律师
苏琳琳律师毕业于香港城市大学，获得国际经济法学硕士学位，是香港律师会注册外地律师，同时具有证券从业资格、基金从业资格。其执业领域为公司法、跨境投融资与并购以及相关商事争议解决。苏律师能够从争议预防、投资分析和管理整合相结合的角度操作投融资与并购项目，并为客户的经营管理、业务模式与操作流程提供合规与风控意见；在争议解决领域，尤为关注跨境债权追索等，能够为客户提供涉港跨境债权追索的相关服务。苏律师能够熟练运用中文、英语为客户提供相关法律服务，先后服务的企业包括但不限于中国联通、招商银行、中国铁塔、鲁商集团、平安银行、延长石油、华青发展（控股）集团有限公司、太原钢铁集团等大型企业。
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陆 佳
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陆佳，北京德和衡律师事务所律师助理，毕业于华中科技大学、美国波士顿大学，获得中国法学学士学位、美国Master of Law (LL.M.)学位。
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